?商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過50%；

?商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過5%；

?并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%；

?并購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監(jiān)局對房地產(chǎn)并購貸款做了進一步規(guī)定：

?擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上；

?對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款；

?并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金；

?防范關聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》（滬銀監(jiān)通〔2018〕4號）雖是由上海銀監(jiān)局發(fā)布，但在實際操作中，其他部分地區(qū)亦會選擇參照執(zhí)行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權。

目前，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規(guī)模有所減少。從房地產(chǎn)行業(yè)并購金額變化可以看出，2017年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產(chǎn)收并購金額增長較快；2018年《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》發(fā)布后，房企收并購金額出現(xiàn)明顯收縮。

2、信用債

我們從房企發(fā)行企業(yè)債、公司債、交易商協(xié)會產(chǎn)品三個角度分別來看融資情況。

截至目前，房企發(fā)行企業(yè)債僅限用于保障性住房建設，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項目，實行一刀切；房企發(fā)行公司債僅限借新還舊，并對企業(yè)性質(zhì)和財務指標進行限制，對踩了“三道紅線”的主體發(fā)行監(jiān)管有所加強；當前政策支持符合條件的房企發(fā)行銀行間融資工具。

?企業(yè)債

2004年《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》與2008年《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》均規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣。早期發(fā)改委對企業(yè)債監(jiān)管較嚴，早期地產(chǎn)公司發(fā)行企業(yè)債多用于工業(yè)園區(qū)（經(jīng)濟開發(fā)區(qū)）建設等大型基礎設施項目，未涉及住房開發(fā)項目。

為完成“十二五”規(guī)劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，發(fā)揮企業(yè)債券對保障性住房建設的支持作用，發(fā)改委于2011年6月下發(fā)1388號文，打開了地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券進行保障性住房建設項目融資的口子，后續(xù)文件進一步引導房企發(fā)行債券進行保障性住房建設。2016年《關于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》與2018年《關于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知》明確房企發(fā)行企業(yè)債券募集資金只支持棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目建設，不能用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目開發(fā)建設。

?公司債

2015年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體擴大至所有公司制法人，房企公司債發(fā)行井噴。但2016年后，房企公司債發(fā)行監(jiān)管呈逐步收緊的態(tài)勢。2016年10月末，交易所發(fā)布《關于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》要求將房企分三類監(jiān)管，房企公司債券募集資金不得用于購置土地。2018年7月，監(jiān)管層進一步收緊房企融資，禁止公司債與票據(jù)互還，且規(guī)定只有舊債到期，或者長租公寓領域，房企才有發(fā)行新債的可能。2020年8月，窗口指導表明，對新受理審批的地產(chǎn)債，借新還舊政策有調(diào)整，根據(jù)批文有效期內(nèi)的到期額度打85折；對于住宅類地產(chǎn)，交易所不再接受永續(xù)類債權備案。今年4月，滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，要求對踩了“三道紅線”的發(fā)債房企進一步加強監(jiān)管。

?銀行間債務融資工具

2014年，國內(nèi)A股上市房企獲準進入銀行間市場發(fā)債融資，并鼓勵房企發(fā)行中票，募資用途可以用于符合國家政策支持的普通商品房或保障房項目、補充流動資金和償還銀行貸款。2015年，交易商協(xié)會擬有序推進16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，募集資金也可用于普通商品房建設，獲準房企范圍進一步擴大。在此階段，房企交易商協(xié)會產(chǎn)品發(fā)行量大增。

根據(jù)2020年8月的要求，銀行間市場要求新備案的債券募集資金僅能用于借新還舊。今年以來，房企信用風險不斷暴露，已引起監(jiān)管的重視。今年11月，交易商協(xié)會召開房企代表座談會，部分房企例如保利、招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)、光明房產(chǎn)、首開股份、綠城等相繼完成中票發(fā)行。我們發(fā)現(xiàn)保利所發(fā)中票“21保利發(fā)展MTN004”的募資用途為償還銀行貸款，突破了去年四季度以來借新還舊的限制（注：2020年11月發(fā)行的“20保利發(fā)展MTN005”募資用途也為償還銀行貸款，但注冊文號是2018年，確可用來償還銀行貸款）。12月，交易商協(xié)會再次舉行房地產(chǎn)企業(yè)座談會，優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊債務融資工具用于并購項目或已售在建項目建設。當前銀行間債務融資工具募資用途有所放開。

3、非標融資

房企非標的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。

2012年，證監(jiān)會允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，非標投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道。為防止非標投資發(fā)展過快引致風險，2013年，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財資金投資非標準化債權資產(chǎn)的上限為理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行理財資金非標投資比例，非標投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務轉(zhuǎn)移的趨勢。2014年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》，明確規(guī)定買入返售（賣出回購）業(yè)務項下的金融資產(chǎn)應當為在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)，堵塞了通過同業(yè)業(yè)務進行非標投資的通道。銀行理財產(chǎn)品投資中非標的占比從2013年的27.49%下降到2015年的15.73%。

針對表內(nèi)非標，2018年，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》，規(guī)定了設置流動性匹配率監(jiān)管指標衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負債的期限配置結構，計算流動性匹配率時，不同于其他資產(chǎn)的階梯型權重，包含表內(nèi)非標的其他投資不論期限權重均為100%，銀行需要控制表內(nèi)非標投資的規(guī)模以達到監(jiān)管指標的要求。2018年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，明確禁止資金池業(yè)務、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務。

?信托貸款

信托公司向房企發(fā)放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監(jiān)會發(fā)布《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》，明確了對信托投資公司向房企發(fā)放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺直接影響房地產(chǎn)信托貸款投放，房地產(chǎn)信托貸款規(guī)模迅速下降。2009年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關問題的通知》，規(guī)定了對于最近一年監(jiān)管評級為2C級（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風險管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發(fā)商資質(zhì)要求。受到政策的“鼓舞”，房地產(chǎn)信托融資活躍起來。這一例外規(guī)定在2010年銀監(jiān)會《關于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》中被停止執(zhí)行。但由于銀信合作成為提供流動性的重要渠道，2010-2011年，房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了噴發(fā)式的增長，在2011年第三季度，資金信托流向房地產(chǎn)領域的比例達到17.24%。

加強信托資金流入地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管。2014年銀監(jiān)會發(fā)布《關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》，要求信托公司不得開展非標理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務，并對存量業(yè)務形成整改，這對非標資金池的排查清理力度在2016年銀監(jiān)會《關于進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》中得到加強。2017年4月，銀監(jiān)會《關于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》中規(guī)定，各級監(jiān)管機構要重點關注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動大的銀行業(yè)金融機構，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務增量較大、占比較高的信托公司。但由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率相對較高，依然保持著更高的資金吸引力，2017年及2018年投向房地產(chǎn)領域的信托資金規(guī)模分別為2.28萬億元、2.69萬億元，同比增長59.69%、17.72%。2017年12月，銀監(jiān)會《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》中規(guī)定，信托公司不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或第三方機構違法違規(guī)提供通道服務，且不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)等限制或禁止領域。該規(guī)定削減了銀信通道業(yè)務規(guī)模，也進一步限制了通過這一渠道流向房地產(chǎn)的資金量。

2019年5月，銀監(jiān)會《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設”工作的通知》中提出，信托公司向房企違規(guī)融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達標、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產(chǎn)收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款，進一步規(guī)范信托公司對房企融資的模式。2019年7月，銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司，并對部分信托公司進行窗口指導，進行余額管控。同年8月，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會信托部關于進一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》，堅決遏制房地產(chǎn)信托過快增長、風險過度積累的勢頭。2019年第三季度起，流向房地產(chǎn)領域的信托資金規(guī)模較一二季度減少，全年規(guī)模增長趨于停滯。

2020年3月，各地銀保監(jiān)局傳達2020年信托監(jiān)管要求，提出繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務，并按照資管新規(guī)過渡期整改要求制定年度“去通道、去嵌套”整改計劃。同時監(jiān)管還對非標資金池及房地產(chǎn)信托業(yè)務管控做出規(guī)定，要求持續(xù)壓縮具有影子銀行特征的信托融資業(yè)務，且2020年各信托公司房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額不得高于2019年末存量規(guī)模。2020年10月，銀保監(jiān)會在《關于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務專項排查的通知》中要求繼續(xù)嚴控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實質(zhì)重于形式”原則進行穿透監(jiān)管。

目前，銀保監(jiān)會對于信托機構資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直保持嚴監(jiān)管態(tài)度，房企通過信托機構融資大概率不會放松。

?委托貸款

委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人不承擔信用風險，僅收取代理手續(xù)費。具體來說，委托貸款一般指投資非標資產(chǎn)中的銀證、銀基模式，即券商、基金資產(chǎn)管理計劃委托銀行進行貸款發(fā)放。

證監(jiān)會分別在2011年和2012年發(fā)布了《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》，允許券商、基金設立資產(chǎn)管理計劃，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標資產(chǎn)的規(guī)模增加。2012年新增委托貸款規(guī)模達1.28萬億元，占社融比例為8.14%；2013年新增委托貸款規(guī)模翻倍，達到2.55億元，占社融比例為14.71%。央行于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA），合理引導金融機構加強對表外業(yè)務風險的管理。2017年新增委托貸款規(guī)模較2016年下降63.42%。

由于監(jiān)管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質(zhì)、貸款領域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款等，堵塞了金融機構通過委托貸款投資非標的渠道，委托貸款規(guī)模迅速萎縮，2018年至2020年，新增委托貸款均為負值。

4、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是以底層資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付保證，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券實現(xiàn)融資目的的業(yè)務活動。根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業(yè)收費權ABS、租金類ABS。

?房地產(chǎn)供應鏈ABS

房地產(chǎn)供應鏈ABS通常采用反向保理的方式，即以核心房企為發(fā)起人申請保理業(yè)務，經(jīng)上游供應商同意后，由上游供應商向保理公司轉(zhuǎn)讓應收賬款債權以獲得保理融資；保理公司再作為原始權益人將受讓的應收賬款債權形成的保理合同作為基礎資產(chǎn)打包給資產(chǎn)支持專項計劃出售給投資者；當應收賬款到期時，由直接債務人項目公司或核心房企向資產(chǎn)支持專項計劃支付價款。房地產(chǎn)供應鏈ABS可視為房企通過申請轉(zhuǎn)讓對上游供應商的應付賬款，提前進行應付款支付的一種融資方式。

?房地產(chǎn)購房尾款ABS

購房尾款ABS由房地產(chǎn)企業(yè)（原始受益人）發(fā)起，底層資產(chǎn)為購房尾款即房價總額扣除首付款后的剩余購房款，來源主要為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款或組合貸款。由于購房尾款具有小額、分散的特點，一般先由多個項目公司將尾款歸集到原始權益人。購房尾款ABS以原始權益人向?qū)ｍ椨媱澲苯愚D(zhuǎn)讓應收購房尾款債權的單層架構為主。

?房地產(chǎn)物業(yè)費ABS

物業(yè)費ABS以物業(yè)管理公司為發(fā)起人，物業(yè)費及其他附屬收入[1]為底層 資產(chǎn)，并由物業(yè)公司母公司提供外部增信。物業(yè)費ABS一般采用以下交易結構方式：

?單層SPV結構：原始受益人為物業(yè)公司，以物業(yè)公司享有的物業(yè)合同債權為基礎資產(chǎn)直接發(fā)行ABS，由物業(yè)公司母公司提供外部增信。

?雙層SPV結構：原始權益人是信托公司或委托貸款放款公司，基礎資產(chǎn)是信托受益權或委托貸款債權，即物業(yè)公司先將物業(yè)合同債權質(zhì)押給債權人，構造委托貸款/信托貸款債權，再以委托貸款債權/信托收益權為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，由物業(yè)公司母公司提供外部增信。

?房地產(chǎn)租金類ABS

租金類ABS以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn)，根據(jù)融資人是否持有物業(yè)產(chǎn)權分為類REITs和CMBS兩種。

1）類REITs

類REITs一般是私募基金與資產(chǎn)支持專項計劃的結合，即由原始權益人設立私募基金收購項目公司（物業(yè)持有人）全部股權并發(fā)放股東貸款，再以私募基金份額為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，未來以運營收入和物業(yè)增值為現(xiàn)金流來源。最后通過REITs公開上市、原始權益人回購或第三方收購的形式退出。

2）CMBS

市場上CMBS主要以“信托+資產(chǎn)支持專項計劃”結構為主，即房企通過信托計劃向標的物業(yè)持有方（以未來的租金或運營管理費收取權、物業(yè)股權為質(zhì)押物）發(fā)放信托貸款，再將該信托收益權作為基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃。自2020年起，市場上也出現(xiàn)了單層SPV的項目，即房企直接向借款人發(fā)放貸款，并以貸款債權直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2018年，利好資產(chǎn)證券化市場擴容的政策頻出，包括《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經(jīng)濟質(zhì)效的通知》鼓勵通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，加快“僵尸企業(yè)”出清；以及“資管新規(guī)”及配套細則明確ABS產(chǎn)品不受《資管新規(guī)》對資管產(chǎn)品杠桿、嵌套、期限錯配、信息披露等約束。政策及文件利好資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行和流通。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券、非標等融資渠道逐步收緊，資產(chǎn)證券化在利好政策支持下成為房企的補充融資方式，得到蓬勃發(fā)展。但近兩年窗口指導也對房企發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提出了相關限制。

3、境外債

2013年，國家外匯管理局發(fā)布《外債登記管理辦法》對外債登記管理流程進行了簡化，中資美元債發(fā)行放量；2015年，國家發(fā)改委發(fā)布《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理，但由于境內(nèi)公司債發(fā)行主體擴容，地產(chǎn)企業(yè)境外融資的意愿受到影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模反而小幅下行；2017年，國家外匯管理局允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加境內(nèi)融資成本上行，發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長；2018年4月以來，出于控制外債風險的考慮，發(fā)改委發(fā)布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債主要用于償還到期債務，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等。

2019年7月，發(fā)改委發(fā)布《關于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房企發(fā)行境外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務。

2021年下半年，房企中資美元債信用風險集中爆發(fā)，美元債發(fā)行和再融資窗口短期內(nèi)受阻。10月26日，發(fā)改委摸底地產(chǎn)美元債到期情況，要求加強美元兌付監(jiān)管，提供通道方面的協(xié)助。

[1]其他附屬收入包括場地服務費、車位管理費、家政服務費、綠化養(yǎng)護費、示范區(qū)管理費、停車費收入、維修服務費、物業(yè)服務費

四、房企隱性負債怎么看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計入有息負債的相關科目中，但實際上屬于房企負擔的債務，即隱性負債。我們將房企的隱性負債具體定義為并未計入房企合并報表短期借款、長期借款、應付債券、一年內(nèi)到期的非流動負債科目中，但實際上屬于房企負擔的有息負債。

我們主要從1）非并表公司常規(guī)性融資；2）合并報表范圍內(nèi)/外的明股實債；3）有息債務無息處理三個方面介紹房企的隱性負債。

1、非并表公司常規(guī)性融資

多個房企合作開發(fā)共同成立項目公司時，由于房企持股比例較低或?qū)椖康膶嶋H控制力較弱，導致項目公司成為其非并表企業(yè)，從而項目公司進行融資形成的有息債務不會體現(xiàn)在房企的報表中。

由于項目公司的負債結構多數(shù)并不披露，此類表外負債識別難度較高，此處提供兩種粗略的估計方式，僅供參考：

?通過對房企擔保余額中對合/聯(lián)營公司的擔保金額進行粗略估計，但此種估計方式建立在項目公司的融資均需通過房企擔保來進行，對表外負債會有明顯低估；

?房企對項目公司的長期股權投資實質(zhì)上是項目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分，可以通過長期股權投資中對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資乘以杠桿倍數(shù)進行粗略估計。在杠桿倍數(shù)設定上，可根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定，“保障性住房和普通商品住房項目資本金為20%不變，其他項目為25%”，杠桿倍數(shù)設定為4和3兩種情形。

2、合并報表范圍內(nèi)/外明股實債融資

房企明股實債融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進行的融資，體現(xiàn)在所有者權益“其他權益工具”科目中，對于房企大概率需要承擔償債義務的權益工具，應將其作為房企的有息負債考慮；二是項目公司層面上的明股實債，包括并表與非并表項目公司兩種情況。

項目公司層面的明股實債融資模式：由投資者認購信托、私募等機構發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃，資管計劃對項目公司進行投資，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款，同時房企對資管計劃提供擔保。另外，資管計劃可以以股東借款的形式為平臺公司提供債務資金。待項目結束后，由項目公司或房企回購資管計劃股權并歸還借款本息。

若房企對項目公司并表，此種融資模式在房企的合并報表中體現(xiàn)在資本公積、少數(shù)股東權益及其他應付款中，其中資管計劃的溢價增資部分計入資本公積，剩余股權投入記少數(shù)股東權益，股東借款部分應計入其他應付款；若房企對項目公司不進行并表，則在房企長期股權投資科目體現(xiàn)為對某股權/信托的投資。

在識別此類負債時可以關注三個方面：

?少數(shù)股東權益占比偏高且波動較大；

?少數(shù)股東性質(zhì)為資管計劃、信托計劃等的情況；

?由于資管計劃這部分少數(shù)股東權益并不產(chǎn)生損益，可以關注（少數(shù)股東權益/凈資產(chǎn)）明顯高于（少數(shù)股東損益/凈利潤）的房企。

2017年2月，中國基金業(yè)協(xié)會對證券期貨經(jīng)營機構設立的私募資產(chǎn)管理計劃以委托貸款、明股實債等模式投資于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的行為做出限制[1]。同年5月，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，重點檢查房地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)融資行為，包括“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權等，“明股實債”類融資監(jiān)管政策進一步收緊。2019年，銀保監(jiān)會23號文[2]提出的違規(guī)融資模式有信托通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產(chǎn)收益權等方式為房地產(chǎn)變相提供融資的方式。目前房企通過明股實債模式融資的途徑受到限制。

3、有息債務無息處理

房企可能通過將部分有息負債記入一些非典型性有息負債科目，主要有應付款項類科目及其他流動負債科目。

主要有四種融資方式可能計入上述無息科目：

?對于實現(xiàn)出表的房企ABS，可判斷其是否實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移，出于謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮；對于未實現(xiàn)出表的ABS，在會計處理上，供應鏈ABS會計科目未發(fā)生變化，仍舊計入應付賬款，另外幾種ABS會計處理上相對靈活，一般會計入應付債券、長期應付款、其他非流動負債、長期借款幾個科目中，對于計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債幾個科目中的ABS，仍應將其作為有息負債考慮；

?短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券可能會計入其他流動負債科目；

?融資租賃體現(xiàn)在長期應付款科目中；

?房企向關聯(lián)方借款，一般計入其他應付款科目。

[1] 參考《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項目》

[2] 參考《中國銀保監(jiān)會關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號）

五、總結

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負債需關注的方面進行總結。

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，且2019年銀保監(jiān)會23號文限制房企通過信托公司進行前融，房企在拿地階段主要以自有資金拿地為主；在地產(chǎn)開發(fā)建設階段，房企可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標、供應鏈ABS等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發(fā)行ABS提高資金周轉(zhuǎn)效率。目前境內(nèi)債券募資用途以借新還舊為主、境外債融資渠道僅能置換一年內(nèi)到期的中長期境外債務。

房企融資方式較為多樣，在衡量其杠桿水平時，除了常規(guī)的有息負債科目，對于隱性負債所涉及的科目，也需要仔細甄別，重點需要關注的隱性負債融資模式有三種：

?非并表項目公司負債，涉及的報表科目有長期股權投資；

?合并報表范圍內(nèi)/外明股實債融資，涉及的報表科目有其他權益工具、資本公積、少數(shù)股東權益、其他應付款和長期股權投資；

?已出表的ABS，以及計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債科目中的未出表的ABS，計入其他流動負債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，計入長期應付款中的融資租賃以及其他應付款中的關聯(lián)方借款等。

六、風險提示

1）房企調(diào)控政策發(fā)生重大變化；2）新冠疫情擴散超預期；3）資料提取失誤

證券研究報告：房企融資全解析