學(xué)習(xí)黨的二十大精神

黨的二十大報告指出，“營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境”。6月16日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動方案》。會議強調(diào)，“要引導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)的不同需求，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品、市場和服務(wù)體系，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)”“要把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重”“加快形成以股權(quán)投資為主、‘股貸債保’聯(lián)動的金融服務(wù)支撐體系”。

原文 ：《債券融資助力初創(chuàng)科企成長》

作者 | 民建湖南省財政與金融委員會委員 楊孟著

圖片 | 網(wǎng)絡(luò)

科技型中小微企業(yè)的發(fā)育成長和發(fā)展壯大，離不開健全完善的金融體系支撐的良好融資環(huán)境。債券融資作為金融體系中最重要的直接融資方式之一，若能眷顧到處于“孵化”階段的初創(chuàng)期科技型中小微企業(yè)（以下簡稱“初創(chuàng)科企”），對于助力其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長期和成熟期必將產(chǎn)生積極的影響。

初創(chuàng)科企具有研發(fā)周期長、投資風(fēng)險大、輕資產(chǎn)等特征，這就決定了其融資方式天然適配于與其“同呼吸共命運”的股權(quán)融資方式中的早期投資力量——天使投資（AI），即便是私募股權(quán)投資（PE）和風(fēng)險投資（VC）等股權(quán)融資方式，也要等到其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長期和成熟期后才會陸續(xù)跟進(jìn)，更不用說傳統(tǒng)的債券融資等非股權(quán)融資方式了。基于融資方式演化的視角，這與其說是債券融資“市場失靈”，倒不如說是自身特征與其融資方式適應(yīng)性匹配博弈均衡的結(jié)果使然。更直接地說，初創(chuàng)科企債券風(fēng)險與債券投資者風(fēng)險偏好無法有效匹配，以致債券發(fā)行產(chǎn)生“梗阻”。

初創(chuàng)科企債券風(fēng)險由其自身的風(fēng)險特征（主要為研發(fā)失敗風(fēng)險）所決定，而其自身的風(fēng)險特征屬于“不確定性”事件，而非風(fēng)險事件。因此，如何將債券融資便利注入初創(chuàng)科企的問題，實際上也就變成了如何認(rèn)識和對待初創(chuàng)科企風(fēng)險特征的問題?；陲L(fēng)險管理的視角，其應(yīng)對方法有三：一是改變債券投資者預(yù)期，引導(dǎo)其風(fēng)險偏好；二是通過采用科學(xué)的管控手段和方法，將“不確定性”事件轉(zhuǎn)化為“不確定性”風(fēng)險；三是進(jìn)一步將“不確定性”風(fēng)險借助政策性債券融資支持工具加以緩釋。第一種方法顯然是不可行的，現(xiàn)實觀照并非總能讓“高收益?zhèn)逼ヅ涞健案唢L(fēng)險偏好投資者”；第二種方法存在風(fēng)險敞口，債券發(fā)行“梗阻”難以避免；第三種方法未留風(fēng)險敞口，債券發(fā)行暢通無阻。

實質(zhì)上，第三種方法也即將債券風(fēng)險從債券投資者手中單獨分離出來，交由政策性債券融資支持工具管控。債券投資者沒了后顧之憂，債券融資“市場失靈”自然銷聲匿跡。引入保險機制并賦予“不確定性”以模擬概率，通過模擬概率與真實事件“偏差”的適當(dāng)性管理，使得不可保險的“不確定性”事件變成可保險的“不確定性”風(fēng)險，乃政策性債券融資支持工具的核心機制。在該機制中，地方政府主要通過財政資金建立債券風(fēng)險補償資金池發(fā)揮“政策性”功能，保險機構(gòu)主要運用保險機制發(fā)揮債券風(fēng)險管理“市場”功能。

由此，政策性債券融資支持工具的運作機理是：債券投資者購買債券時隨同購買同標(biāo)的的專屬債券保險；若出現(xiàn)債券風(fēng)險，保險機構(gòu)負(fù)責(zé)全額償付投資者債券本金并承繼違約債券處置責(zé)任；保險機構(gòu)專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入不足以覆蓋債券本金的凈損失部分由資金池補償。保險機構(gòu)專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入覆蓋債券本金后的凈收益部分則按事先約定的比例注入資金池或留作經(jīng)營收益。

政策性債券融資支持工具作為初創(chuàng)科企的專屬工具，強化政府責(zé)任，由“看得見的手”擔(dān)當(dāng)“孵化器”主責(zé)，是確保社會創(chuàng)新活力的必要之舉。當(dāng)初創(chuàng)科企逃出“死亡谷”，“孵化器”應(yīng)換擋為“加速器”，由“看不見的手”擔(dān)當(dāng)“加速器”主責(zé)，是確保熊彼特意義上的“創(chuàng)造性破壞”機制能夠正常發(fā)揮作用的關(guān)鍵一環(huán)。

實踐中，在將債券融資便利注入初創(chuàng)科企，助力其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長期和成熟期過程中，至少還會帶來以下兩大效應(yīng)。第一，激勵社會創(chuàng)新。報酬激勵是創(chuàng)新的動力之源。創(chuàng)新一旦成功，市場便會慷慨地給創(chuàng)新者帶來超出投入成本數(shù)十倍、數(shù)百倍甚至更高的報酬激勵。對于創(chuàng)新者來說，最理想的融資安排當(dāng)然是采用債券融資等債務(wù)融資方式，因為這樣做既能滿足融資需求又不至于稀釋股權(quán)，以便其獨享報酬激勵。可見，為初創(chuàng)科企注入債券融資便利，對于激勵社會創(chuàng)新，助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。第二，風(fēng)險閉環(huán)管理。研發(fā)責(zé)任險、創(chuàng)新失敗險、意外險等險種，與債券風(fēng)險息息相關(guān)，保險機構(gòu)通過共享這些信息，可以大幅降低債券風(fēng)險，因為專屬債券保險與其共享險種在定損理賠上是一體同源的。債券風(fēng)險的減少還意味著對財政資金的節(jié)約，政府在遴選對象時自然會將投保情況作為重點考慮的因素，從而倒逼其購買與生產(chǎn)經(jīng)營安全相關(guān)的保險，這又在客觀上起到了降低債券風(fēng)險的作用，形成企業(yè)風(fēng)險與債券風(fēng)險管理閉環(huán)。