文 | 高處看海

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汽車經(jīng)銷商行業(yè)，一個(gè)辛苦不賺錢的“苦差事”，在如今拼賽道如日中天的市況下，屋漏偏逢連雨天，全行業(yè)多達(dá)3年之久的下行周期，更是讓堅(jiān)守或接飛刀的投資者們苦不堪言。

“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”。每逢歲末年初，我都會(huì)總結(jié)過(guò)去一年的成敗得失，同時(shí)展望一下新的一年的投資機(jī)會(huì)。

離開了行業(yè)背景去空談一個(gè)孤立的企業(yè)，無(wú)異于只見樹木不見森林，最后只會(huì)落得一個(gè)緣木求魚的結(jié)果。我們先來(lái)看看汽車經(jīng)銷商的行業(yè)格局。

行業(yè)格局簡(jiǎn)析

立足當(dāng)下，也許這不是一個(gè)好行業(yè)

1、我國(guó)乘用車銷量連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)

回顧自2000以來(lái)的數(shù)據(jù)，我國(guó)乘用車銷量曾經(jīng)連續(xù)16年增長(zhǎng)，在2017年達(dá)到2417.8萬(wàn)量的峰值后，銷售量罕見的連續(xù)三年下行，2020年全年，乘用車零售累計(jì)達(dá)1928.8萬(wàn)輛，同比下降6.8%。

2、業(yè)內(nèi)企業(yè)連年虧損

2018年經(jīng)銷商新車毛利從2017年的5.5%下降到0.4%，經(jīng)銷商的虧損面從2017年的11.4%增加到39.3%。2019年完成全年銷售目標(biāo)的經(jīng)銷商占比僅為28.9%，另有7.4%的經(jīng)銷商目標(biāo)完成率在50%以下;相比2018年，2019年經(jīng)銷商的虧損面擴(kuò)大至41.0%，虧損比例大幅增加，而盈利經(jīng)銷商比例減少至29.7%。

2020年上半年汽車經(jīng)銷商生存狀況看，品牌分化明顯，經(jīng)銷商完成任務(wù)的壓力較大，只有20%基本完成銷售任務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)的經(jīng)銷商占比為21.5%，其中銷量減少10%到30%的經(jīng)銷商占比較多，還有17.2%的經(jīng)銷商銷量下降了40%以上。上半年有38.3%的經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損，32.9%的經(jīng)銷商持平，僅有28.8%的經(jīng)銷商表示盈利。

3、集中度低，對(duì)上下游議價(jià)能力弱

2019年汽車經(jīng)銷商總經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)38702家，百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商的市占率只有34%。行業(yè)高度分散和同質(zhì)化的特征，決定了對(duì)上游汽車生產(chǎn)商議價(jià)能力很弱。乘用車單價(jià)高，消費(fèi)頻次小的特點(diǎn)，決定了用戶對(duì)價(jià)格極其敏感，行業(yè)同質(zhì)化的特性，更進(jìn)一步削弱了對(duì)下游客戶的議價(jià)能力。行業(yè)高度分散的特性，加劇了行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，下游消費(fèi)者漁翁得利。

4、新能源汽車時(shí)代銷售模式的顛覆

從長(zhǎng)期看，新能源汽車代替?zhèn)鹘y(tǒng)汽車是一個(gè)必然趨勢(shì)。傳統(tǒng)的汽車銷售，主要選擇4S店這種商業(yè)模式，該模式于1998年引入了中國(guó)，并且這種商業(yè)模式在國(guó)外有近百年的歷史或者說(shuō)有近百年的成熟經(jīng)驗(yàn)，并讓人習(xí)慣于以這種模式購(gòu)買汽車。

但是，電動(dòng)車時(shí)代，產(chǎn)品和消費(fèi)需求都在變化，在新形勢(shì)下汽車的銷售服務(wù)模式必定也在變化，并且模式將會(huì)多樣化。廠家直銷和體驗(yàn)店，以及汽車超市等新的銷售模式，甚至共享汽車的興起，都可能顛覆傳統(tǒng)4S店的現(xiàn)有格局。

著眼未來(lái)，能否苦盡甘來(lái)?

1、乘用車銷售逐漸回暖

2020年全國(guó)乘用車市場(chǎng)一季度下降41%，二季度下降3.6%，7-12月增速保持在8%左右強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中汽協(xié)預(yù)計(jì)，2021年乘用車銷量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7%左右，終端銷量在2100萬(wàn)輛以上。

2、芯片短缺可能導(dǎo)致汽車減產(chǎn)

據(jù)媒體報(bào)道，受疫情影響，國(guó)際芯片市場(chǎng)出現(xiàn)了短缺潮，并波及汽車行業(yè)，大眾、福特(F.US)、豐田(TM.US)等多家汽車企業(yè)不得不采取削減產(chǎn)量、減產(chǎn)等方式應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)。近日，美國(guó)伯恩斯坦研究公司預(yù)測(cè)，2021年全球范圍內(nèi)的汽車芯片短缺將造成多達(dá)450萬(wàn)輛汽車產(chǎn)量的損失，相當(dāng)于全球汽車年產(chǎn)量的近5%。

3、刺激汽車消費(fèi)政策層出不窮

2020年11月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。在擴(kuò)大汽車消費(fèi)方面，鼓勵(lì)各地增加號(hào)牌指標(biāo)投放，開展新一輪汽車下鄉(xiāng)和以舊換新。

鼓勵(lì)有條件的地區(qū)對(duì)農(nóng)村居民購(gòu)買3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車，對(duì)居民淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)汽車并購(gòu)買新車，給予補(bǔ)貼。加強(qiáng)停車場(chǎng)、充電樁等設(shè)施建設(shè)。此前，各地方政府已多次出臺(tái)多項(xiàng)促進(jìn)車市消費(fèi)的政策，包括老舊汽車置換、新能源汽車消費(fèi)補(bǔ)貼等相關(guān)政策。

4、毛利率大概率觸底回升

2020年上半年經(jīng)銷商新車平均毛利率約為-3.5%，俗話說(shuō)物極必反，賠本賺吆喝的事本就不可持續(xù)。供給端受限和需求端增長(zhǎng)共振，疊加政策刺激，經(jīng)銷商毛利率不但會(huì)轉(zhuǎn)正，更有可能超預(yù)期。

5、行業(yè)集中度持續(xù)提升

2015到2019年短短4年時(shí)間，行業(yè)集中度由28.8%提高到34%，特別是2019年同比2018年，僅一年時(shí)間集中度就提高3.5%，行業(yè)集中度有明顯加速的趨勢(shì)。行業(yè)集中度的提升，有利于提高對(duì)上下游的議價(jià)能力，減少競(jìng)爭(zhēng)，提高新車銷售毛利率。

6、擔(dān)憂4S店消失為時(shí)尚早

未來(lái)10-20年時(shí)間內(nèi)，4S店應(yīng)該不會(huì)退出歷史舞臺(tái)。電動(dòng)車無(wú)需太多的后續(xù)維修保養(yǎng)，且保養(yǎng)周期較長(zhǎng)。但燃油車需要較為頻繁的維修保養(yǎng)，這是4S店存在的優(yōu)勢(shì)。在可以預(yù)期的10-20年內(nèi)，燃油車依然是未來(lái)的市場(chǎng)主體，目前我國(guó)燃油車保有量高達(dá)2.6億輛，并且每年仍有2000萬(wàn)輛的增量，可以想見，在燃油車這么大的保有量和增量的情況下，4S店退出只是一個(gè)偽命題。

即便拿新能源車來(lái)說(shuō)，4S店模式同樣有助于汽車廠商更快地鋪開銷售網(wǎng)絡(luò)。畢竟如果單純依靠廠家直營(yíng)，實(shí)體店的建設(shè)需要巨大的投資。因?yàn)槟壳疤厮估?TSLA.US)、蔚來(lái)(NIO.US)等造車新勢(shì)力的產(chǎn)能有限，不用大面積鋪開實(shí)體店，但隨著其產(chǎn)能攀升，如果達(dá)到大眾、豐田等傳統(tǒng)車企的產(chǎn)量，它們也可能會(huì)考慮通過(guò)授權(quán)去吸引更多加盟商參與銷售。

事實(shí)上，一直強(qiáng)調(diào)直營(yíng)模式的蔚來(lái)已經(jīng)在嘗試吸引更多加盟商，從而在更多城市鋪開銷售網(wǎng)絡(luò)。目前，蔚來(lái)NIO Space就是通過(guò)加盟方式進(jìn)行銷售。不過(guò)與傳統(tǒng)4S店不同的是，NIO Space的運(yùn)營(yíng)權(quán)仍由蔚來(lái)掌控，加盟商只是獲得利益分成。不久的將來(lái)，不排除特斯拉也可能進(jìn)行這方面的嘗試。

廣匯汽車，成色幾何?

1、經(jīng)營(yíng)規(guī)模雄踞全球榜首

作為全球第一大汽車經(jīng)銷商，2019年?duì)I業(yè)收入是中升控股1.5倍，汽車銷售量高達(dá)中升控股的2.54倍，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。

2、下行周期營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)

廣匯汽車從2015營(yíng)收937億，至2019年快速增長(zhǎng)到1704.56億。更為難能可貴的是，即便在行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)的2018(-4.1%)和2019年(-9.6%)，營(yíng)收也分別有3.4%和2.58%的增長(zhǎng)。2020年因?yàn)橐咔榈年P(guān)系，營(yíng)收可能首次負(fù)增長(zhǎng)，這也是股價(jià)加速下行的一個(gè)重要因素。

3、凈利潤(rùn)連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，但遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)

最近三年，在汽車經(jīng)銷行業(yè)大概只有3成企業(yè)盈利的情況下，廣匯汽車的歸母凈利潤(rùn)依然能維持在30億左右的規(guī)模，已經(jīng)很不錯(cuò)了。當(dāng)然，如果和行業(yè)翹楚中升控股(00881)，永達(dá)汽車(03669)和美東汽車(01268)相比，還是有所遜色。總之，在這片紅海內(nèi)，盈利能力超過(guò)廣匯的企業(yè)可以說(shuō)是屈指可數(shù)。

4、廣匯汽車和中升控股的一些簡(jiǎn)單定性

研究汽車經(jīng)銷商行業(yè)的朋友都清楚，目前這個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在豪車和日系，更快的周轉(zhuǎn)，更高的售后吸收率。

中升控股聚焦于一線城市，主要代理豪華車和日系，豪華車銷售這幾年逆勢(shì)增長(zhǎng)，車主對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，售后吸收率高。杜邦分析結(jié)果，中升控股主要?jiǎng)儆谥苻D(zhuǎn)率，具體表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)優(yōu)于廣匯，兩者毛利率相差無(wú)幾，杠桿率也差不多。

廣匯汽車代理主要品牌，兼顧豪華車，網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，主要分布在華北西北。中升控股這兩年完勝?gòu)V匯汽車，主要得益于豪華車子賽道的逆勢(shì)成長(zhǎng)，在這個(gè)前提下，周轉(zhuǎn)率的提升也是順理成章的事情。

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到誰(shuí)家。目前的劣勢(shì)也許會(huì)成為今后的優(yōu)勢(shì)，目前的優(yōu)勢(shì)也許會(huì)成為今后的劣勢(shì)。一線城市道路擁擠，駕駛體驗(yàn)很差，長(zhǎng)期的限購(gòu)也是必然;電動(dòng)汽車的技術(shù)日新月異，智能化和網(wǎng)聯(lián)化的加速落地，最前沿的科技在電動(dòng)汽車領(lǐng)域的應(yīng)用，都會(huì)讓那些手握重金的豪華車主們垂涎欲滴。

引領(lǐng)時(shí)代的一定是精英，領(lǐng)導(dǎo)潮流的一定是一線城市，電動(dòng)車的普及，同樣最先顛覆的必然是豪華車，并且必然從一線城市開始。

另外從政策面看，中低端車更受益于汽車下鄉(xiāng)。三北地區(qū)相對(duì)落后，暫時(shí)購(gòu)買力偏低，但目前保有量的低基數(shù)正是日后發(fā)展的潛力所在。住得起房，開得起車，對(duì)于未來(lái)的國(guó)人應(yīng)該不是奢望。城市能級(jí)低，道路也會(huì)比較暢通，駕駛體驗(yàn)相對(duì)友好，購(gòu)車欲望強(qiáng)，而且不會(huì)限購(gòu)。

另外北方冬季低溫環(huán)境，會(huì)導(dǎo)致電動(dòng)汽車性能下降。主要表現(xiàn)在動(dòng)力電池在低溫環(huán)境下出現(xiàn)明顯的性能下降，電池容量衰減，續(xù)駛里程縮水，特別是每當(dāng)北方城市遭遇寒潮氣溫驟降，問(wèn)題更加凸顯?？靠萍歼M(jìn)步解決這個(gè)問(wèn)題，恐怕又是幾年之后的事情了。加上電動(dòng)車從一線城市到三北地區(qū)降維打擊，又要延遲個(gè)好幾年。

5、關(guān)于廣匯汽車的估值

簡(jiǎn)單粗暴來(lái)預(yù)測(cè)一下，按今年三季度單季歸母凈利潤(rùn)8.11億計(jì)算，預(yù)估廣匯汽車2020年歸母凈利潤(rùn)21億左右。以此年化預(yù)估廣匯汽車2021年業(yè)績(jī)32億。行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)期2021年行業(yè)銷量增長(zhǎng)7%，以此預(yù)估廣匯銷量增長(zhǎng)10%，因乘數(shù)效應(yīng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%，全年業(yè)績(jī)38億。如果取中位數(shù)35億，目前市值210億，市盈率僅6倍。對(duì)標(biāo)中升控股的市盈率20倍(按10%的增長(zhǎng)率)，也是超值了。

關(guān)于廣匯汽車的利空和催化劑

利空

1、控股股東廣匯集團(tuán)的債務(wù)和質(zhì)押

由于流動(dòng)性緊張，2020年有多家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)廣匯集團(tuán)評(píng)級(jí)，3月穆迪將其評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)為“負(fù)面”;惠譽(yù)將廣匯汽車的評(píng)級(jí)從BB-下調(diào)至B+，展望“負(fù)面”。

截至2020年9月末，廣匯集團(tuán)總資產(chǎn)為2696.22億元，總負(fù)債1802.57億元，凈資產(chǎn)893.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.86%。2021年1月15日廣匯汽車的質(zhì)押率為40.96%。大股東質(zhì)押率整體呈下降趨勢(shì)，從側(cè)面體現(xiàn)了廣匯集團(tuán)資金最緊張的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。

2、188億商譽(yù)壓頂

商譽(yù)主要是由前期多次溢價(jià)收購(gòu)形成的，商譽(yù)占總資產(chǎn)比例大概是同行中升控股的2倍左右。我不關(guān)心減值壓力，關(guān)鍵還是利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造利潤(rùn)和現(xiàn)金流能力。

3、高負(fù)債和融資利率

資產(chǎn)負(fù)債率65.66%，中升控股65%。資產(chǎn)負(fù)債率高離不開行業(yè)背景，但融資利率8%左右確實(shí)偏高。

4、恒大脫手和馮柳減持

恒大忍痛割愛，實(shí)在是沒(méi)辦法;至于馮柳，投機(jī)機(jī)會(huì)太多，不必太當(dāng)真。

催化劑

1、申能入股

一方面是對(duì)廣匯系價(jià)值的認(rèn)可和背書，有利于提高廣匯系融資能力和降低融資成本。恒大和申能先后看上廣匯，特別是恒大，投巨資造新能源車的同時(shí)，在資金極為緊張的情況下“強(qiáng)擠出”145億入股廣匯集團(tuán)，看重的就是廣匯汽車遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，從側(cè)面驗(yàn)證了電車時(shí)代渠道的重要性。

目前市場(chǎng)可能還對(duì)申能入股將信將疑，我覺(jué)得已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖?。退一步?lái)說(shuō)，恒大留下來(lái)豈不是更好!直接就成了恒馳的唯一代理商，這一定會(huì)引爆廣匯汽車!

2、回購(gòu)股份

在廣匯系資金鏈并不寬裕的情況下，能拿出幾億真金白銀回購(gòu)股份，也是誠(chéng)意滿滿了。

3、提出數(shù)字化轉(zhuǎn)型策略

如果廣匯汽車哪天和幾大互聯(lián)網(wǎng)公司合作，我一點(diǎn)都不驚訝。從長(zhǎng)期看，汽車銷售線上線下融合是必然的趨勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)貝殼的崛起，靠的就是線上線下的高度融合。曾經(jīng)紅極一時(shí)的搜房，因單純聚焦線上的衰落，都應(yīng)該給我們很好的啟發(fā)。兩手都要硬，線上線下都要強(qiáng)，線下甚至比線上更重要。

4、與新能源車造車新勢(shì)力合作

廣匯遍布全國(guó)的渠道優(yōu)勢(shì)，肯定會(huì)獲得造車新勢(shì)力們的青睞，前面的恒大就是很好的證明。

5、行業(yè)的上行周期

周期股必須順周期做，廣匯汽車和廣匯寶信(01293)也許是汽車經(jīng)銷行業(yè)的順周期龍頭。

6、股價(jià)歷史低位

目前廣匯汽車股價(jià)只有2.58元，只有歷史高點(diǎn)16.15元的六分之一;廣匯寶信0.8港幣，尚不及歷史高點(diǎn)9.6港幣的十分之一?！半p熊”股價(jià)歷史低位，為我們提供了極好的安全邊際和入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

7、估值歷史低位

廣匯汽車2021年預(yù)期市盈率6倍，放眼全部A股，除了銀行地產(chǎn)，很難找到如此便宜的股票;廣匯寶信3.28倍的靜態(tài)市盈率和0.26倍的市凈率，更是低估的令人發(fā)指。

8、戴氏雙擊近在眼前

今年汽車經(jīng)銷商行業(yè)的整體回暖，以及廣匯汽車的業(yè)績(jī)爆發(fā)，一定會(huì)成為提振股價(jià)的重磅催化劑。今年預(yù)計(jì)廣匯汽車EPS同比增長(zhǎng)高達(dá)67%，資本市場(chǎng)大概率會(huì)提前反應(yīng)，2020年報(bào)和2021年一季報(bào)很可能是股價(jià)爆發(fā)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。港股廣匯寶信這兩天放量逆勢(shì)拉升，也許就是廣匯“雙熊”雄起的一個(gè)重要信號(hào)。